Fabless 经营杠杆极高：固定成本（研发、流片、IP 授权）占比大，收入波动 ±20% 常常带来净利润 ±100%。周期底部 PE 会被动飙到极高，周期顶部反而显得便宜——你看到的不是估值，是周期位置。
Fabless 没有晶圆厂，折旧摊销本来就少；研发全部费用化。于是 EBITDA ≈ 营业利润 + 研发 + 一点点折旧。用它等于把公司最重要的投入加回来当成"赚到的钱"，研发越激进的公司显得越"便宜"。
Fabless 的核心资产是人和 IP，都不进资产负债表。净资产薄 → P/B 天然虚高且跨公司完全不可比。两家同样竞争力的公司，一家有自有楼宇一家轻资产，P/B 能差一倍。
Fabless 的 COGS 主要是晶圆采购与封测，毛利率 = 产品定价权 − 代工议价能力，直接反映竞争力。它不受研发资本化政策影响，波动远小于净利润，且同代工体系下跨公司可比。这就是为什么平衡档把 EV/毛利润放在首位。
| 档位 | 回答的问题 | 核心方法 | 适配理由 |
|---|---|---|---|
| 保守 | 最坏能撑到哪 下行保护在哪 |
EPV 盈利功率价值 · 5 年最低 EV/S 锚定 · 周期底部盈利 × 中位 PE · 净现金下限 · 要求高 FCF 收益率 | 共同点是完全不依赖增长假设，只认已经赚到的钱和账上现金。代价是系统性低估成长股——对 Fabless 尤其严重，因为它们的价值几乎全在未来。 |
| 平衡 | 合理中枢在哪 | 穿越周期 EV/毛利润 · 穿越周期 EV/Sales · 周期调整 PE（5–7 年均） · EV/S-to-G · SOTP 分部 · 情景加权 DCF | 核心是用时间换掉周期：取 5 年中位数而非当期，用毛利润而非净利润。既承认成长，又不把某一年景气当成常态。这是最该作为主锚的一档。 |
| 激进 | 全部兑现值多少 | TAM 自上而下 · 正向 DCF（乐观） · 峰值倍数法 · 实物期权（新业务） · 可比最高倍数 | 赌的是「周期上行 + 份额提升 + 新业务兑现」三杀同时发生。适合算上行空间，不适合算安全边际——三杀缺一，估值腰斩。 |
格林沃尔德那套：假设增长为零，只算现有盈利能力能撑起多少市值。得到的不是目标价，是地板。当前市值低于 EPV，说明市场在预期它衰退；远高于 EPV，说明全部靠增长预期撑着。
用它自己最悲观时期的倍数，而不是行业最悲观。好处是隐含了市场对这家公司特有的定价下限（客户结构、竞争壁垒已被市场反复定价过）。
取上一轮周期底部的 EPS，乘以 5 年中位 PE。这是压力测试的思路：如果再来一次 2018–2019 或 2022–2023 那样的下行，按常态估值倍数会跌到哪。
净现金 ÷ 市值 = 现金垫厚度；反过来要求 8–10% 的自由现金流收益率才肯买。Fabless 资产轻，清算价值几乎等于净现金，所以这条对重资产制造业更有意义，对 Fabless 主要看"现金能烧多久"。
Fabless 的最佳单一指标。分子用 EV（市值 + 负债 − 现金）剔除资本结构差异，分母用毛利润剔除周期与费用政策噪声，再取 5 年中位数把周期抹平。
席勒 PE 的公司版。对强周期的 Fabless，用 5–7 年平均 EPS 能大幅熨平周期波动，比当期 PE 可靠得多。
把"贵不贵"和"长得快不快"合成一个数，跨公司可比。数值越低越划算。适合成长性差异极大的 Fabless 组合（比如把高增长 AI 芯片和低速 MCU 放一起比）。
不同业务线分别给不同倍数，再加总。这是平衡档里唯一能处理"公司一半是周期业务、一半是成长业务"的方法。
熊 / 中 / 牛三套假设分别算 DCF，按主观概率加权。比单点 DCF 强在逼你显式写出乐观与悲观情形，而不是拍一个增长率。
不问"现在赚多少"，问"这个市场最终多大、我能拿多少、成熟时该值几倍"。对 Fabless 特别常见，因为新产品线（如 CXL、新接口标准）前期几乎没有收入，用当期倍数根本算不出价值。
长高增期（如 10 年 25%+）、低 WACC、高永续增长。结果对假设极度敏感——WACC 动 1 个百分点，估值差 15–25%。
给行业景气顶部时出现过的 EV/S 或 EV/毛利润倍数（而非中位数），乘以当前或预测收入。逻辑是"如果现在就是新一轮景气的起点，市场会给顶部倍数"。
把新业务看成看涨期权：标的资产 = 该业务未来现金流现值，执行价 = 后续需投入的研发与量产成本，波动率 = 行业需求不确定性。用 Black-Scholes 或二叉树定价。
用板块内最贵同行的倍数套到自己身上。常见于卖方研报的"对标 XX 公司"。
| Fabless 子类型 | 典型特征 | 建议档位权重与主方法 |
|---|---|---|
| 数字大芯片 AI / GPU / CPU |
高研发、赢家通吃、格局未定 | 成长权重高，激进档可给到 30–40%。主用 TAM 法 + EV/S-to-G，保守档只做下行保护参考。风险在于格局一旦反转，估值中枢直接换挡。 |
| 接口 / 模拟芯片 内存接口、SerDes、PMIC |
标准绑定、份额稳定、跟随下游周期 | 周期权重高，平衡档应占 60%+。主用穿越周期 EV/毛利润 + SOTP。激进档里的"份额跃升"假设要格外谨慎——接口芯片格局一旦形成极难颠覆。 |
| IP 授权 Arm、芯原类 |
高毛利、订阅/授权制、经常性收入 | 适用 经常性收入倍数 + EV/毛利润，可给成长溢价。关键是区分一次性授权费与持续版税，两者不该用同一个倍数。 |
| MCU / 长尾通用 消费、工控 |
低增长、价格竞争、周期性强 | 保守档权重最高，主用 EPV + 周期调整 PE。给成长溢价要非常克制。 |
澜起属于接口芯片 + 服务器：标准绑定（JEDEC）、份额稳定、跟随内存与服务器周期，同时有一个尚未兑现的 CXL 期权。周期权重应高于纯 AI 成长股，激进档权重宜压低。